天神娱乐收购标的前途未卜

6月22日午间，天神娱乐（002354.SZ）发布收购草案修订稿，拟通过发行股份及支付现金方式收购北京幻想悦游网络科技有限公司（下称“幻想悦游”）93.54%的股权、北京合润德堂文化传媒股份有限公司（下称“合润传媒”）96.36%的股权，合计作价44.18亿元。其中，幻想悦游和合润堂的股权作价分别为36.76亿元和7.42亿元。

根据评估报告，以2015年12月31日为评估基准日,采用收益法评估的幻想悦游全部股权价值为39.30亿元,增值率为430.76%，最终幻想悦游93.54%的股权交易价格为36.76亿元；合润传媒股东全部权益价值的评估结果为7.7亿元,增值率为325.03%，合润传媒96.36%的股权的最终交易价格为7.42亿元。

天神娱乐表示，此次交易有利于打造“影游一体”的泛娱乐行业聚合平台，对于打通全球市场发行渠道以及发挥公司业务的协同效应是重要一步。

然而，《证券市场周刊》记者发现，幻想悦游短时间内估值上涨迅猛，从2015年7月的24亿元增至本次交易的39亿元；而且其代理的主要游戏《神曲》进入生命“衰败期”导致业绩下滑，未来的盈利能力存疑。

此外，天神娱乐通过此次交易再次确认商誉达41.22亿元，存在巨大的商誉减值风险。

估值坐上“窜天猴”七个月涨15亿元

游戏行业的竞争惨烈程度有目共睹，曾有专家表示，上千家游戏公司真正能赚到钱的可能只有几家，大部分都是亏损的。

根据收购草案修订稿，幻想悦游的营业收入在2014年和2015年分别为3.30亿元和3.62亿元，2015年增长约9.70%；利润总额分别为5732.04万元和7897万元，2015年增长约37.77%；但经营活动产生的现金流量净额分别为5266.25万元和5442.22万元，2015年只增长3.3%。

本次交易之前，幻想悦游的资产总计7.89亿元，但是其中5.71亿元来自收购北京初聚公司形成的商誉，占总资产的72%之多。仅占总额25%的流动资产中，应收账款和其他应收款就达到了1.1亿元，占比55%。

就是如此平平的业绩，却让这家鲜有无形资产的游戏公司短时间内增值15亿元。

幻想悦游成立于2011年，是一家以网络游戏海外发行为主业的公司，成立之初注册资本仅为10万元。2012年12月第一次增资90万元；2014年2月，幻想悦游原股东王玉辉、陆源峰、周立君三人以仅1元/出资额的转让对价将部分或者全部股权平价转让给彭小澎等人，原因为“幻想悦游处于亏损状态，彭小澎承诺为公司带来新的业务机会，陆源峰不看好公司前景主动选择退出”。

接下来，2014年12月份和2015年1月份，幻想悦游在两个月内完成了第二次和第三次股权转让，估值却仍只有100万元。

值得注意的是，第三次股权转让对于幻想悦游的发展来说可谓至关重要，王玉辉将其通过Sanqi Network控制的绿洲游戏（Oasis Games Limited）以10000港元对价转让予幻想悦游全资子公司Fantasy Network Limited，因此周茂媛、周立军、彭小澎将20.15%的幻想悦游股权作为补偿平价转让给王玉辉。至此，公司的主营业务才开始转向持续盈利的海外游戏发行。到2015年7月的第四次股权转让，幻想悦游的整体估值高达24亿元人民币。

2015年11月12日，北京初聚经评估后以全部股权作为对价，作价6亿元对幻想悦游进行股权增资，幻想悦游估值增至30亿元。2016年6月，仅仅过去7个月，幻想悦游在本次交易中的估值就达到了39.30亿元。

对幻想悦游两次估值的快速增长，天神娱乐解释称，与幻想悦游在2015年11月时的估值相比,其游戏发行及运营业务已更加扎实；而且，其收购的北京初聚的互联网广告业务发展也很快，能与幻想悦游产生协同效应。

主打游戏“日落西山”

收购草案修订稿显示，截至2015年年底，幻想悦游代理的国产页游和移动网络游戏多达35款。

幻想悦游海外游戏发行业务看似遍地开花，但“结果”的产品貌似只有一款，那就是深圳第七大道科技有限公司研发的核心游戏产品《神曲》。

2014年及2015年，《神曲》占幻想悦游游戏业务收入的比例分别高达95.65%和90.05%。

第七大道曾是中国在线游戏开发和运营商搜狐畅游（CYOU.O）的全资子公司。2015年4月，搜狐畅游作价2.05亿美元向第三方转让了三家子公司，其中就包括第七大道。

《神曲》作为第七大道前几年的力作，确实可谓红极一时。据天神娱乐发布的公告，自2011年《神曲》在幻想悦游上线以来，《神曲》已有阿拉伯语等9个语言版本,在世界各地的运营过程中都取得了良好的收入。截至2015年年底,幻想悦游运营的《神曲》累计注册用户超过6900万人,累计流水超过1.12亿美元。

但是，《神曲》吸引用户的神奇魔力其实正在慢慢消退。《证券市场周刊》记者发现，《神曲》的大部分数据指标基本都在缩水。

首先，新增用户数总体呈下降趋势，从2014年1月的219.37万人下降至2015年12月的114.75万人；其次，该款游戏的月均活跃用户数和月均付费用户数都有所下降，其中2015年的月均付费人数为66071人，比2014年的87715人少了21644人，降幅达25%。

天神娱乐承认,《神曲》整体运营时间超过5年，进入了生命周期的后半程。2015年，《神曲》运营流水较2014年高峰期下降了约300万美元。《证券市场周刊》记者惊奇地发现，就连《神曲》的研发商第七大道的官网目前力推的游戏也换成了《神曲Ⅱ》。

但是，天神娱乐对于《神曲》和幻想悦游的未来好像没有很大的危机感，认为《神曲》属于制作精良的S级游戏，其整体生命周期仍然可以延续较长的一段时间，《神曲》的留存用户中付费用户占比提升,并且忠诚用户的付费意愿较高,因此游戏ARPPU值将出现提升,抵消一部分新增注册用户数下降带来的不利影响。此外，幻想悦游试图通过代理新产品实现公司的产品多元化，例如在页游方面推出《火影忍者》和《众神之神》等，同时上线多款策略类手游，如《坦克风云》和《战舰帝国》。

巨额商誉带来减值风险

本次交易中，原股东承诺幻想悦游2016-2018年经审计的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于2.69亿元、3.50亿元、4.37亿元,三年累计不少于10.56亿元；合润传媒分别不低于5500万元、6875万元和8594万元。

根据公司预测，2016年幻想悦游预计实现营业收入7.17亿元，同比增长98%；归属母公司净利润2.7亿元，同比增长243%。2017-2018年，幻想悦游预计分别实现营业收入10.43亿元和14.80亿元。如果业绩承诺均能达成，那么2016-2018年幻想悦游的净利润率将分别达到37.66%、33.56%、29.53%。作为对比，昆仑万维（300418.SZ）2015年和2014年的净利润率分别是22.65%和16.87%。即使是网络游戏海外发行势头强劲的易幻网络，其2015年的净利率也只有8.47%，在被宝通科技（300031.SZ）收购时预测的后三年净利润率分别是10.37%、10.92%、11.68%，可谓稳中有升、差异不大。

合润传媒预计2016-2018年间的营业收入分别为4.68亿元、5.85亿元和7.30亿元，相应的增长率为45%、25%和25%。

高业绩承诺往往伴随着高溢价，由此也将为上市公司带来巨额的商誉确认。《证券市场周刊》记者发现，此次交易中，天神娱乐将确认商誉达41.22亿元，届时天神娱乐的商誉总值将会达到77.86亿元，占交易后天神娱乐总资产的65%，占净资产的比例更是达到了82.5%。

这些超乎想象的比例即使是在估值较高的A股市场也并不多见。令人担忧的是，一旦幻想悦游无法完成业绩承诺，天神娱乐将面临巨额商誉减值风险。

幻想悦游并不是天神娱乐收购的第一家被担心业绩不达标的公司。2015年3月份，天神娱乐对妙趣横生、雷尚科技和AvazuINC.的收购，均以高溢价和相应较高的业绩承诺完成。

游戏并购案在A股市场并不鲜见，高溢价和高商誉让整个游戏行业变得越来越泡沫化。但是，收购方应该始终清醒地认识到，游戏行业存在巨大的收益不稳定性和一定的市场预计落差。

天神娱乐在公告中表示，“本公司下属子公司2015年度经营状况良好,商誉已经北京国融兴华资产评估,子公司商誉均未发生减值。”但是，无法回避的现实是，如果幻想悦游和合润科技的业绩对赌不成功，造成业绩不达标，那么上市公司的商誉减值必然导致整体业绩急剧变动。

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