本文转载自微信公众号：定焦（ID: dingjiaoone）

作者：温故      编辑：方展博

阿里旗下增速最快的业务——菜鸟，正式向港交所冲刺 IPO。

9 月 26 日晚，阿里发布公告称，拟将菜鸟分拆独立上市，随后菜鸟在港交所披露招股书，联席保荐人为花旗银行、中信证券、摩根大通。

算上已经上市的京东物流，以及在菜鸟之前提交上市申请的顺丰，物流三雄将齐聚港交所。

对于阿里而言，菜鸟上市意义非凡。阿里进行“1+6+N”组织变革后，各大业务集团都具备了独立上市的可能，菜鸟第一个迈出了这一步，打响了阿里分拆上市的发令枪。

根据招股书，阿里在菜鸟持有69.54%的股份，去年为其贡献了近三成收入。2023 财年（截至 3 月 31 日止年度），菜鸟营收 778 亿元，同比增长 16.4%，增速在阿里内部排名前列。

作为全球包裹量排名第一的跨境电商物流平台，菜鸟承载了阿里在物流行业的野心。不过，面对老对手京东、顺丰的竞争，以及新对手极兔的蚕食，菜鸟IPO的故事，讲起来也不轻松。

菜鸟的三张“网”，年入778 亿

菜鸟原来叫“菜鸟网络”，从名字可以看出来，菜鸟最早是想构建一张物流网络。

2013年成立时，菜鸟的发起股东包括阿里、银泰、复星、富春，以及三通一达（申通、圆通、中通和韵达）。这个联盟以阿里为核心，整合电商物流上下游资源，以提供底层技术的方式接入快递公司的网络。

这很符合阿里的风格——做平台，轻资产模式。

所以从一开始，菜鸟编织了一张技术网络。它以一个技术平台的身份，帮助快递公司把快递送好。你可以简单理解为，菜鸟自己不送快递，而是指挥、调配快递公司送快递。

通过将技术应用在物流网络上，提升数字化水平，菜鸟帮助行业提高了效率。

后来，菜鸟慢慢介入基建环节，自己建仓库，搭建干线运输、转运中心等基础设施，搭建起一张庞大的仓配网络。

这张网不容易被外界看见，但不可或缺。其中有一些关键节点，比如E-Hub——综合电商物流枢纽，它是菜鸟全球网络的核心，是链接全球电商的门户，直接决定了运输流程。

菜鸟把 e-Hub建在主要机场跑道旁，目前已建成的有两个，一个在比利时列日，一个在马来西亚吉隆坡，其中列日E-Hub拥有超过20万吨的年空运能力，每天处理约 50 万个快递。

截至 6 月 30 日，菜鸟管理着 1100 多个仓库，其中 360 多个为国际物流专用仓，750 多个为国内物流专用仓。分拣中心有 380 多个，其中 27 个为国际物流专用，350 多个为国内物流专用。

基于此，菜鸟搭建了一张遍布全球、横跨海陆空的物流网络，为电商平台上的商家、有快递需求的个人，以及线下需要配送的企业，提供送货上门服务。

这三张网相互叠加，缺一不可，为菜鸟贡献 778 亿元的年收入。

根据招股书，菜鸟在 2021 财年、2022 财年、2023 财年的收入分别为527 亿元、669 亿元、778 亿元。2024 财年一季度（自然年 2023 年的二季度），菜鸟收入232 亿元，同比增速 33.6%。

菜鸟的收入来自以下四大部分：物流服务、菜鸟驿站及菜鸟 APP、物流科技、物流资产服务。

物流服务分为快递和供应链服务，菜鸟按快递包裹收取运费，根据存储、处理、配送等服务收取服务费；菜鸟驿站按快递数量收取技术平台服务费，菜鸟 APP 收取线上广告费；另外，菜鸟通过对外提供技术解决方案收取技术服务费，还出租物流设施收取租赁费。

需要注意的一点是，菜鸟搭建的三张网络，都是全球性的，其收入又可分为国际物流和国内物流两大板块。

国际物流一直占据主导地位，它包括跨境快递（进出口）及在海外本地提供物流服务，这跟阿里系跨境电商的发展是配套的。2021 财年，国际物流业务为菜鸟贡献了 55.1% 的收入，2022 财年降到 52.3%，2023 财年进一步降至 47.4%。

国内物流收入增长较快，在菜鸟中收入的占比，从 2021 财年的不到 40%，提升到 2023 财年的 46.2%。在个别季度，占比甚至能超过国际物流收入。

菜鸟依然是亏损状态。过去三个财年，菜鸟的净亏损分别为 20.2 亿元、22.9 亿元、28 亿元。不过在今年二季度，菜鸟实现了 2.9 亿元的季度盈利。这主要是因为成本下降，尤其是全球干线运输相关的成本恢复正常，让菜鸟的季度毛利率从 10.6% 上升至 13.7%。

由轻变重，菜鸟在想什么？

跟京东、顺丰等自营物流企业不同，菜鸟过去一直将自己定位成平台。这是阿里最喜欢且擅长做的事情。

就像淘宝是电商平台，蚂蚁是支付平台，菜鸟整合物流行业的上下游资源，为这个领域制定行业标准。它不是传统物流企业，而是做信息流、资金流、物流的整合。第三方快递公司、快递员、仓储服务商，都被它整合进自己的系统里。

最能体现菜鸟特色的产品是菜鸟裹裹。它在2016年推出，是一款提供查快递、寄快递的APP，支持淘宝、天猫、京东、苏宁等平台的快递订单，覆盖国内外上百家快递公司。

本质上这是一个纯众包平台，利用的是快递公司的运力网络，聚合了快递员，有点类似网约车平台。

再比如菜鸟驿站。菜鸟把全国大量小区、学校、农村地区由第三方运营的驿站和智能柜，都整合到自己的物流网络中，成为末端配送的一个重要据点。快递公司在驿站进行包裹寄存，并支付服务费。

截至 6 月 30 日，菜鸟连接的驿站数量超过 17 万个，平均每天处理超过 8000 万个快递。但这些驿站基本都是第三方加盟，菜鸟只是负责连接和管理。

随着时间的推进，菜鸟变得越来越“重”。

标志性的转变，是在今年 6 月 28 日，菜鸟宣布正式推出自营快递业务“菜鸟速递”。

菜鸟下场做直营快递，打破了此前做出的绝不亲自配送快递的承诺，并不可避免地与“三通一达”等物流公司产生了直接竞争。过去，菜鸟一直避免这样的局面出现，因为这相当于裁判员自己下场比赛。

在要不要做自营快递这一点上，菜鸟一直很纠结。作为一个物流平台或者网络，菜鸟和“三通一达”等快递公司是相互需要、相互依存的关系，它诞生之初的基本任务，是帮助阿里系电商实现快递配送。

早年用户对快递时效、服务质量要求不高，菜鸟通过快递联盟，即便配送慢一点，也能满足市场需求。但随着竞争加剧，配送更快、服务更好的品质快递增长迅猛，菜鸟用社会化物流达到直营品质的目标，实现起来越来越难。

而在过去五年，以顺丰和京东物流引领的品质电商物流市场，增速一直快于整体的电商物流市场。根据灼识咨询数据，其市场渗透率从 2018 年的 16.6% 提升至 2022 年的 20.1%，并将在 2027 年增至 24.3%。在这块市场，菜鸟落后于京东和顺丰。

阿里自营的天猫超市，是对品质电商物流的一次尝试，它在前几年搭配了丹鸟落地配网络，拿到了快递牌照。菜鸟速递实则是由丹鸟升级而来，并将网络范围覆盖至全国。行业普遍认为，菜鸟速递对标顺丰和京东物流。

在推出自营快递后，菜鸟裹裹也在转型，从一个纯众包平台，变成一个混合服务平台。与此同时，菜鸟在加速扩充网点，建设仓库，搭建仓储中心。

从 2021 财年到 2023 财年，菜鸟的营业成本从 472 亿元增加至 697 亿元，其中履约成本从 409 亿元增加至 597 亿元，劳务成本（包括员工福利及外包劳务）占总经营开支的比例从 17% 上升至 20%。

不过，菜鸟不会把自己变成一个成本高昂、反应缓慢的公司。它试图通过降本增效的方式，尤其是提高人效，来获得更好的经济效益。

招股书数据显示，截至 2021 年、2022 年及 2023 年 3 月 31 日，菜鸟的员工数量分别为 11694 名、14375 名、14061 名。

可以明显看到，过去一年菜鸟停止了人员扩张。截至今年 6 月 30 日，菜鸟最新的员工总数为 14099 人，几乎没有增长。

菜鸟 IPO 的故事怎么讲？

菜鸟 IPO，顶着很多个“全球第一”的头衔。

比如，按包裹量计，它是全球第一的跨境电商物流企业；它拥有全球面积最大的跨境电商仓库面积；菜鸟 APP 是全球用户量最多的物流 APP；17 万个菜鸟驿站让它构建了全球最大的数字网络。

不过，这些成绩都离不开阿里。根本上，菜鸟是作为阿里电商的配套发展起来的。最大的电商网络，缔造了最大的物流平台。脱离阿里，一切都是空中楼阁。所以在招股书中，菜鸟用大量篇幅解释自身的独立性。

菜鸟和阿里之间存在大量关联交易。招股书显示，过去三个财年，阿里一直是菜鸟的最大客户，为其贡献的收入比例分别为29.2%、30.8%、28.2%。

过去很多年，快递企业中近八成的订单来自电商，而电商件最大来源就是阿里，菜鸟由此在跟快递企业的谈判中占据上风。

这几年，随着拼多多和极兔的快速崛起，以及抖音对电商大盘的步步蚕食，阿里面临挑战，竞争压力同时也传导给菜鸟。

最直接的一个变化是，中国电商快递市场的格局，从过去的淘系一家独大，变成淘系、拼多多、京东、抖音共同瓜分，这将菜鸟的客户分流，让淘系的话语权减弱。

极兔的崛起证明了，菜鸟以“江湖盟主”自居的经济型快递市场，并非密不透风的铁板一块。

阿里系投资入股了大部分快递公司，持有圆通、中通、韵达约 20%、9%、2% 的股份。6 月 5 日，菜鸟又以 38.78 亿元从阿里旗下公司收购申通快递 25% 的股权，成为申通快递的最大股东。

过去，菜鸟和其他所有阿里旗下的子业务一样，可以“拼爹”，但现在分拆成为阿里新的关键词，菜鸟需要走出去自负盈亏，独挑大梁。

菜鸟要讲好 IPO 的故事，需要证明其独立发展的实力，以及持续增长的潜力。

从增长性来看，过去几年菜鸟的增长动力核心还是来自阿里，一是电商下沉带来的业务增量，二是跨境电商的红利。但如今，这二者都遇到了瓶颈。

下沉市场已成红海，跨境电商面临国际关系的动荡冲击。前文我们提到过，菜鸟的国际物流收入对公司整体的贡献，这几年是持续下滑的。而国际板块曾是菜鸟最突出的优势。这会成为影响菜鸟估值的一个因素。

回到国内，菜鸟面对的是一个无限内卷的市场。这从物流三雄同时将目光投向港交所就可见一斑。而每隔一段时间，快递企业就要打一轮价格战，伤敌一千自损八百。

京东物流上市时，讲述的是一体化供应链的故事。跟菜鸟“单飞”一样，京东物流试图淡化对京东商城的依赖。上市以来，京东物流的股价持续下跌，累计跌去超七成，最新市值为 640 亿港元。菜鸟上市，同样要面临考验。

技术，是菜鸟可以继续强调的点。通过将新技术应用到菜鸟的物流网络，不断提升各关键环节的效率，以保障服务品质，压缩运营成本。

此前，菜鸟已经将中国与主要国家之间的配送时效，从一到两个月缩短到十天以内，而且实现了足够低的成本，所谓“用一杯咖啡的价格送全球”。菜鸟在今年推出的“全球五日达”国际快递快线产品，跨境配送的时效最快只要 5 个工作日。

菜鸟的故事，资本市场是否买单，还要看接下来的表现。

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